LONDON – Ukraina kemungkinan akan membayar semua kupon obligasi yang jatuh tempo selama musim panas, tetapi tanggal jatuh tempo $500 juta pada bulan September dapat berarti penghentian pembayaran utang jika kesepakatan restrukturisasi tidak tercapai pada saat itu.
Dikoyak perang dan dukungan hidup Dana Moneter Internasional, Ukraina telah mengancam akan menangguhkan pembayaran jika pemegang obligasi tidak menerima tuntutan untuk penurunan 40 persen, atau “potong rambut,” dalam nilai nominal obligasi berdaulatnya.
Kiev sejauh ini telah melunasi semua utang dan baru-baru ini membayar $500.000 dan $75 juta dalam bentuk kupon, yang terakhir dengan eurobond yang dimiliki sepenuhnya oleh Rusia. Tetapi saat perhitungan semakin dekat: pembayaran $500 juta bulan September akan menjadi tantangan besar bagi negara dengan cadangan mata uang keras kurang dari $10 miliar.
“Biasanya bukan posisi yang nyaman untuk menyebut moratorium karena kemudian menjadi standar yang sulit,” kata Gabriel Sterne, kepala makro global di Oxford Economics.
Seperti kebanyakan analis, dia memperkirakan Kiev akan menghormati kupon yang jatuh tempo selama musim panas, termasuk pembayaran $120 juta pada 25 Juli.
“(Moratorium) tidak akan layak dilakukan, misalnya, demi $70 juta. Harus ada ambang rasa sakit, batas keras … dan untuk Ukraina itu akan menjadi obligasi September $500 juta,” tambah Sterne.
Kegagalan untuk melakukan pembayaran itu akan menyebabkan Ukraina mengalami gagal bayar penuh, dengan kerusakan reputasi dan keuangan yang menyertainya. Ini juga akan memungkinkan pemegang obligasi untuk menuntut pembayaran segera atas seluruh saham obligasi negara.
Pemegang obligasi menolak pemotongan, mengatakan proposal restrukturisasi mereka, berdasarkan perpanjangan jatuh tempo utang, akan memberikan penghematan yang diperlukan. Mereka juga berargumen, bukan tanpa alasan, bahwa kreditur Ukraina lainnya, termasuk IMF, berutang lebih banyak uang tetapi tidak mengambil penghapusan.
Tetapi karena krisis Ukraina sebagian disebabkan oleh campur tangan Rusia, ia mendapat dukungan dari pemberi pinjaman dan pemerintah Barat – IMF mengatakan akan memberi pinjaman ke Ukraina bahkan jika gagal membayar utang.
Hal ini membuat kreditur memiliki kartu yang relatif sedikit.
“Pemerintah dan IMF kemungkinan akan terus mendorong pengurangan kupon dan nilai nominal, berpotensi menimbulkan risiko gagal bayar yang parah pada bulan September,” kata Bank of America/Merrill Lynch, yang memperkirakan penurunan hingga 20 sen pada memprediksi harga obligasi. dari level saat ini mendekati 50 sen dolar.
Sebuah standar bahkan dapat menguntungkan Kiev.
Restrukturisasi utang yang dilakukan setelah gagal bayar biasanya menghasilkan potongan rambut rata-rata 48 persen dalam istilah net present value (NPV), kata Sterne, mengutip analisis IMF tahun 2007 tentang latihan pasar berkembang yang dilakukan antara tahun 1998 dan 2005. telah dilakukan. NPV mengacu pada nilai pembayaran bunga efektif masa depan dalam istilah saat ini.
Tetapi penelitian menunjukkan bahwa potongan rambut NPV setelah restrukturisasi sukarela rata-rata mencapai 8 persen.
Kreditur
Pemegang obligasi dipimpin oleh Michael Hasenstab dari Franklin Templeton, yang membeli lebih dari sepertiga obligasi negara Ukraina yang beredar setelah serangkaian taruhan sukses pada kredit bermasalah seperti Irlandia dan Hungaria.
Grup tersebut, yang meliputi T. Rowe Price, BTG Pactual, dan TCW, memegang $8,9 miliar, atau hampir setengah dari obligasi yang ditargetkan untuk dipotong.
Mereka menyerukan Ukraina untuk merestrukturisasi utang sedemikian rupa sehingga tetap dalam buku bagus investor, mencatat bahwa papan utama dari rencana IMF adalah pengembalian oleh Kiev ke pasar modal sebesar $7 miliar antara 2017 dan mengumpulkan 2020.
“Pemberlakuan pemotongan, belum lagi default utang, akan semakin mengurangi dunia investor utang Ukraina yang sudah sempit dan membuat pembiayaan seperti itu tidak mungkin dilakukan tidak hanya pada 2017, tetapi juga setelahnya,” kata komite dalam sebuah pernyataan.
Penelitian menunjukkan restrukturisasi yang ramah investor cenderung memastikan pengembalian yang lebih cepat ke pasar obligasi.
Menurut makalah tahun 2013 oleh ekonom Juan Cruces dan Christoph Trebesch, imbal hasil obligasi pemerintah masih sekitar 127 basis poin (bps) di atas tingkat pra-gagal bayar empat sampai lima tahun setelah pengenalan potongan rambut 40 persen.
“Kerugian kreditur yang lebih tinggi dikaitkan dengan spread pasca-restrukturisasi yang jauh lebih tinggi dan periode penyitaan pasar yang lebih lama,” kata surat kabar itu.
Tetapi makalah IMF tahun 2007 menyimpulkan bahwa rasio utang yang lebih rendah dan kebijakan ekonomi yang meningkatkan kelayakan kredit cenderung menjadi pertimbangan yang lebih penting ketika suatu negara kembali ke pasar setelah gagal bayar.
Studi itu juga mencatat bahwa “jika kreditur menyimpulkan bahwa default mencerminkan faktor-faktor eksogen, reputasi penguasa sebagai pemberi pinjaman yang andal akan tetap tidak ternoda.”
Profesor hukum Universitas Duke Mitu Gulati, yang mengikuti dengan cermat saga utang Ukraina, menilai peluang pemegang obligasi untuk lolos dari pemotongan rambut di “nol” dan mengatakan Kiev tidak perlu khawatir tentang akses pasar obligasi di masa depan saat ini.
“Saya pikir Ukraina berada dalam kondisi keuangan yang cukup lemah sehingga tidak dapat meminjam dalam waktu dekat,” kata Gulati. “Ditambah lagi, kita tahu bahwa pasar surat utang cukup memaafkan – terutama jika Ukraina membuat keputusan keuangan yang tepat, mengingat realitas ekonominya.”