Pembayaran utang yang akan dilakukan oleh perusahaan-perusahaan Rusia kini menjadi pusat diskusi mengenai kemampuan Rusia untuk menahan guncangan finansial yang disebabkan oleh rendahnya harga minyak dan sanksi Barat, namun gambaran tersebut lebih kompleks dari yang diperkirakan secara luas.
Meskipun kesepakatan minggu lalu bertujuan untuk mengakhiri perang di Ukraina, sanksi tersebut diperkirakan akan tetap berlaku di masa mendatang, mungkin selama bertahun-tahun jika kesepakatan Ukraina gagal menghasilkan perdamaian yang berkelanjutan, sehingga perusahaan-perusahaan Rusia sebagian besar terputus dari pendanaan Barat. .
Selama bank-bank Barat menolak memberikan pinjaman, banyak analis berasumsi bahwa negara harus membantu perusahaan membayar utang luar negeri mereka sebesar $550 miliar. Seluruh beban utang “dalam segala hal telah dipindahkan ke neraca nasional,” kata para analis di konsultan Trusted Sources yang berbasis di London dalam sebuah laporan baru-baru ini.
Jadi, mereka yang pesimis khawatir bahwa cadangan devisa Bank Sentral Rusia sebesar $375 miliar pada akhirnya akan habis. Setidaknya, pembayaran utang luar negeri dalam jumlah besar menambah tekanan pada neraca pembayaran, yang membebani rubel.
Namun analis lain mengatakan ketakutan ini terlalu berlebihan: beban utang mungkin jauh lebih kecil daripada yang terlihat di atas kertas, dan perusahaan juga memiliki aset besar yang dapat membantu memikul beban tersebut.
Beban berat?
Menurut data Bank Sentral, perusahaan-perusahaan dan bank-bank Rusia harus membayar utang luar negeri sebesar $109 miliar pada tahun 2015, sebuah beban berat di saat harga minyak yang rendah telah menurunkan pendapatan ekspor dan sanksi-sanksi Barat telah menghentikan aliran masuk modal.
Sanksi ini diyakini secara luas akan mencegah perusahaan melakukan refinancing utang luar negeri dengan mengambil pinjaman luar negeri baru. Namun angka resmi menunjukkan cerita yang berbeda.
Tahun lalu, pembayaran utang bersih dari sektor swasta berjumlah sekitar $40 miliar, atau kurang dari setengah dari $100 miliar yang menurut Bank Sentral merupakan utangnya, atau yang berarti sisanya telah dibiayai kembali atau dijadwal ulang.
Bahkan pada kuartal keempat, setelah sanksi negara-negara Barat diperketat, jumlah pelunasan bersih hanya sekitar setengah dari utang yang harus dibayar.
Hal ini menunjukkan bahwa banyak utang “luar negeri” sebenarnya adalah utang kepada sesama warga Rusia yang beroperasi dari luar.
“Sekitar 40-50 persen utang tersebut terkait dengan pemulihan modal Rusia: uang yang awalnya mengalir dari Rusia dan kemudian dikembalikan sebagai pinjaman,” kata ekonom Alfa Bank, Natalia Orlova.
Pandangan bullish ini didukung oleh analisis bottom-up mengenai berapa banyak perusahaan besar yang berhutang kepada kreditor Barat. Data yang dikumpulkan oleh VTB Capital menunjukkan bahwa 15 debitur terbesar hanya harus membayar kembali pinjaman sindikasi dan Eurobond sebesar $45 miliar tahun ini, dan $38 miliar tahun depan.
Tidak semua orang begitu optimis. Ekonom Credit Suisse Alexei Pogorelov mengatakan bahkan utang kepada Rusia harus dilunasi, meski mungkin lebih mudah untuk menjadwal ulang.
“Kebenarannya mungkin ada di tengah-tengah,” katanya, memperkirakan pembayaran aktual yang dibutuhkan tahun ini sebesar $70-80 miliar, antara perkiraan optimis dan angka resmi.
Komplikasi lebih lanjut adalah dampaknya jika Rusia kehilangan peringkat peringkat investasinya dari lembaga pemeringkat terbesar kedua, menyusul penurunan peringkatnya menjadi status “sampah” oleh S&P pada bulan Januari.
Dengan memicu klausul penebusan awal, penurunan peringkat kedua dapat menambah pembayaran utang sebesar $20-30 miliar tahun ini, menurut perkiraan para analis.
Aset yang diabaikan
Meskipun utang luar negeri perusahaan-perusahaan Rusia yang besar banyak dibicarakan, aset luar negeri mereka yang lebih besar, yang pada bulan Oktober bernilai hampir satu triliun dolar, sering kali diabaikan.
Banyak dari aset-aset ini merupakan investasi asing langsung dan pinjaman, yang mungkin tidak mudah untuk dilikuidasi untuk menutupi utang. Namun dana tersebut juga mencakup lebih dari $220 miliar dalam bentuk tunai, deposito, dan investasi portofolio, menurut data Bank Sentral.
Dua debitur terbesar, perusahaan energi negara, Rosneft dan Gazprom, dilaporkan mempunyai utang puluhan miliar dolar saja.
Pada tanggal 30 September, menurut akun yang dipublikasikan, Gazprom memiliki uang tunai dan deposito jangka pendek senilai setara dengan $19 miliar. Rosneft memiliki $16,4 miliar dalam bentuk tunai dan deposito, sebagian besar dalam dolar.
Dalam laporan bulan Oktober, lembaga pemeringkat Moody’s memperkirakan bahwa perusahaan-perusahaan yang diperingkat memiliki cadangan kas sebesar $160 miliar dan jalur kredit yang berkomitmen.
“Pada Juni 2014, sebagian besar perusahaan yang diperingkat kami memiliki likuiditas yang cukup untuk membayar utang mereka hingga akhir tahun 2015,” kata analis Moody’s Artem Frolov. “Secara umum, kami memperkirakan perusahaan-perusahaan yang memiliki dana likuiditas dalam mata uang asing akan terus menahannya.”
Namun hanya karena beberapa perusahaan memiliki aset mata uang asing yang cukup, bukan berarti mereka akan menggunakannya untuk membayar utang, kata Pogorelov dari Credit Suisse.
Mereka mungkin lebih memilih untuk menimbun mata uang asing dan mengkonversi rubel, sehingga berdampak negatif terhadap arus keluar modal dan rubel.
“Risikonya adalah Anda bisa terputus dari pendanaan internasional untuk jangka waktu yang panjang ke depan, yang berarti aset luar negeri apa pun yang Anda miliki sekarang, tidak boleh Anda sia-siakan,” ujarnya.
Dan fokus pada masalah pembayaran utang mungkin tidak tepat sasaran.
Tahun lalu, pengurangan kewajiban luar negeri hanya menyumbang sepertiga dari arus keluar modal bersih yang mencapai rekor $151,5 miliar, dengan permintaan uang tunai dalam mata uang asing dan investasi asing langsung menutupi sebagian besar sisanya.
Oleh karena itu, memperkuat kepercayaan masyarakat terhadap rubel dan membendung pelarian modal yang kronis mungkin menjadi tantangan yang lebih besar bagi Rusia daripada membantu perusahaan membayar utangnya.
“Kami tidak menganggap masalah (utang luar negeri) ini sebagai masalah akut,” kata analis Alfa Bank dalam laporannya baru-baru ini. “Namun kelemahan neraca modal melampaui masalah utang luar negeri.”